أهداف المشروع التجاري و الحوكمة في الشركة.

المؤسسات تستثمر في الأصول الحقيقية التي تخلق التدفقات النقدية والدخل, سوا كانت هذه الأصول مادية أم معنوية, هذه الأصول يتم تمويلها بعدة طرق كالشراء, أو الاستدانة, أو التمويل التأجيري, أو إصدار أسهم وسندات.

من هنا فإن المدير المالي يواج سؤالين:
ما هو الاستثمار الذي يجب أن تقوم به الشركة
كيف ستقوم الشركة بتمويل هذا الاستثمار

أيا كان نوع المستثمر, شخصي, حامل أسهم, قصير الأجل, أو طويل الأجل, كلهم يشتركون ي خاصية واحدة وهي, أنهم يطلبون من المدير المالي للشركة بتعظيم قيمة الشركة وبالتالي تعظيم القيمة الحالية لسعر السهم.

وسندرس كيف ستتم المبادلة أو المفاضلة بين الاختيارات الممكنة للاستثمار, هل تقوم الشركة بالاستثمار في أصول جديدة, أم تعيد الفائض إلى المساهمين على شكل توزيعات نقدية, ليقوموا بدورهم باستثمارها في الأسواق المالية.

يكون استثمار الشخص مجدي, عندما يستطيع المدير المالي تحقيق عائد على الاستثمار أعلى من العائد الذي كان سيحققه المستثمر فيما لو استثمر أمواله في خارج الشركة. وهذا ما يعرف بتكلفة الفرصة البديلة لرأس المال.

نجاح الشركة يكون بالطريقة التي تستطيع من خلالها الشركة استغلال جميع اصولها وكادرها الوظيفي, للعمل على زيادة قيمة المنشأة.

لذلك لا بد من وجود نظام حوكمة في الشركة يضبط عملها, ليضمن أن تقوم جميع الأطراف بالمؤسسة بعملها بشكل منطبط من أجل الهدف الذي تسعى الشركة لتحقيقه, وهو تعظيم القيمة, من خلال طرق مشروعة, وليس من خلال طرق غير مشروعة باستخدام أساليب التحايل, لذلك يصبح هدف المستثمر ليس الحصول على أعلى قيمة للسهم, إنما الحصول على أعلى قيمة حقيقية (أو مشروعة) للسهم.

هذا الفصل سيعالج 3 مواضيع اساسية هي:
تعظيم القيمة
تكلفة الفرصة البديلة لرأس المال
أهمية نظام الحوافز والحوكمة الرشيدة في المؤسسة.

للاستثمار في النشاط التجاري, حاجتها لللأصول الحقيقة غير محدودة, ولهذه الأصول تكلفة, تقوم الشركة لتغطية هذه الأصول, تقوم ببيع مطالبات (الحق في المطالبة) على العوائد النقدية المتحققة من هذه الأصول, هذه المطالبات تدعى بالأصول المالية, أو الأوراق المالية.

مثلا: البنك يقدم قرض للشركة في مقابل الحصول على أصل مالي, والذي هو عبارة عن وعد من الشركة بدفع مبلغ القرض زائد الفوائد في تواريخ الاستحقاق.
في حين أن القرض الشخصي من البنك لا يمكن اعتباره أصل مالي, لأنه لا يمكن للبنك أن يبيعه في الأسواق المالية, بينما يمكنه أن يبيه الأصول المالية من المنشآت لمستثمرين آخرين في الأسواق المالية.
ونفس الأمر بالنسبة للسندات التي تصدرها الشركة, فالشركة تعطي حامل السند وعد بسداد مبلغ السند والفوائد في تاريخ الاستحقاق, وصاحب السند يمكنه أن يتداول هذا الأصل المالي في الأسواق المالية.

هناك أشكال متعددة للأصول المالية أو الأوراق المالية: كالأسهم والسندات, وتشكيلة كبيرة من المشتقات والأدوات المالية.

يمكننا تلخيص ما سبق بالمعادلتين التاليتين:
قرار الاستثمار: هو قرار بشراء أصول حقيقة
قرار التمويل: هو قرار ببيع أصول مالية

فقرار التمويل هو ليس فقط قرار بكيفية الحصول على الأموال لتمويل الأصول التي تحتاجها الشركة, بل هو أيضا قرار بكيفية الوفاء بالالتزامات المترتبة على هذه الأموال, لأن الاخلال بالالتزام بسداد هذه المطالبات سيعرض الشركة للاعسار المالي او الافلاس.

قرارت الاستثمار:

بالنسبة للشركات العملاقة, قرارتها الاستثمارية تكون مرتبطة بما يعرف الموازنات الرأسمالية أو النفقات الرأسمالية, حيث أنها تعد كل سنة قائمة بأهم المشاريع الاستثمارية التي ستقوم بإنجازها, وكما أسلفنا فإن هذه الاستثمار سيكون في الأصول الملموسة كالعدد والآلات والمعدات والمباني وغيرها, وأيضا في الأصول المعنوية كالتصميم, والبحث والتطوير, والتسويق.

الاستثمارات الرأسمالية التي نقوم بها اليوم, تقوم بتوليد عوائد لكن ليس اليوم وإنما في المستقبل, سواء القريب أو البعيد حسب طبيعة ونوع الاستثمار, لذلك على المدير المالي أن يضع في حسبانه التوقيت الزمني للتدفقات النقدية, وليس الاهتمام فقط بالمجاميع النهائية لهذه التدفقات, لأن ذلك قد يكون سبب أساسي في نجاح المشروع أو فشله.

القرارات الاستثمارية لا تقتصر على المشاريع والشركات العملاقمة, فأي شركة عادية تأخذ العديد من القرارات الاستثمارية في كل سنة, وإن كانت بشكل أبسط, فشراء سيارة جديدة للشركة يعتبر أيضا قرارا استثماري.

قرارات التمويل:

يمكن للشركة أن تجمع الأموال اللازمة للاستثمار إما من المقرضين أو من حملة الأسهم, ففي حالة الاقتراض ستكون الشركة ملزمة برد الدين زائد مبلغ ثابت من الفوائد في تاريخ الاستحقاق, أما إذا تم التمويل من خلال الأسهم فإن حملة الأسهم لن يحصلوا على مبلغ ثابت مضمون في المستقبل إنما سيحصلون على قسم أو حصة من الأرباح المستقبلية للشركة.

(حملة الأسهم) هم (مستثمرون في الأسهم) يساهمون في (التمويل بالأسهم)

هذه المفاضلة بين الاستدانة أو التمويل من خلال الأسهم يطلق عليها تركيبة رأس المال

فرأس المال يشير إلى مصادر التمويل للشركة على المدى الطويل.

والخيارات المتاحة للشركة عند اتخاذ قرار التمويل هي خيارات كثيرة وربما غير نهائية, مثلا هل تتم الاستدانة من البنوك أم من خلال إصدار سندات, هل تتم الاستدانة من السوق المحلي ام من الأسواق المالية الخارجية, هل تتم الاستدانة لفترات قصيرة أم طويلة وهكذا.

يمكن للشركة أن تقوم بعملية التمويل من خلال الأسهم بطريقتين, الأولى إصدار أسهم جديدة, هنا المستثمرين الجدد يشترون الأسهم في مقابل الحصول على حصة من التدفقات النقدية والأرباح المستقبلية للشركة, ثانيا يمكن للشركة ان تعيد جزء من النقدية المتولدة عن الأصول الحالية من خلال إعادة استثمار هذه الأموال فيتمويل أصول جديدة, هنا تكون الشركة قد قامت بالاستثمار نيابة عن حملة الأسهم الحاليين, ولا تقوم هنا بإصدار أسهم جديدة.

ماذا يمكن للشركة أن تعمل بالأموال المتولدة من الأصول الحالية, يمكن لها أن تحتفظ بهذه الأوال في حساب احتياطي من أجل الاستثمارات المستقبلية, أو أن تقوم بتوزيعها على حملة الأسهم كتوزيعات نقدية. أو تعيد شراء جزء من أسهمها من الأسواق المالية.

يرى المدراء الماليون أن قرار التمويل اقل أهمية من قرار الاستثمار, لأن القيمة يخلقها الاستثمار وليس طريقة التمويل, وهذا يعكسه جانب الأصول في الميزانية العامة للشركة, وللعمل فإن معظم الشركات الكبيرة تتبع سياسات تمويل بسيطة, فمثلا شركة مايكروسوفت, قيمتها السوقية آتية من معاملها وموظفيها وقدرتها على تحقيق الأرباح المستقبيلة وشهرتها وزبائنها وغيرها من الأصول التي تمتلكها الشركة وليس من طريقة التمويل حيث أن شركة مايكروسوفت تعتمد على استراتيجية بسيطة في التمويل وهي التمويل من خلال إعادة استثمار الأموال المتولدة عن الأصول الحالية وليس من خلال الاستدانة.

صحيح أن قرار الاستثمار أهم من قرار التمويل, لكن القرار الخاطئ للتمويل سيؤدي إلى التأثير سلبا على القيمة التي تسعى الشركة إلى تعظيمها.

ما المقصود بالشركة ؟

الشركة هي شخص اعتباري, مملوكة من قبل حملة الأسهم, وهي قادرة على إبرام العقود وإدارة النشاط التجاري باسمها وبنفسها, ومن خلال عقود تأسيس الشركة, يتحدد الهدف الأساسي للنشاط التجاري الذي ستماره الشركة, وكيف ستحكم وتعمل, مثلا عقد التأسيس يبين ما هو دور مجلس الإدارة, الذين بدورهم سيختارون المدراء لإدارة نشاط الشركة, كما أنهم سيوقعون على القرارات المهمة في الشركة, كالاندماج مع شركة أخرى, أو الاستحواذ على شركة أخرى أو توزيع عوائد نقدية لحملة الأسهم.
صحيح أن الشركة مملوكة قانونيا من قبل حملة الأسهم, لكنها نوعا ما مفصولة عنهم أيضا, لذلك فإن حملة الأسهم يتمتعون بمسؤولية محدودة اتجاه التزامات الشركة اتجاه الغير والناتجة عن نشاط الشركة, وهذه المحدودية مقتصرة على مدى مساهمتهم في رأس مال الشركة, فلو أفلست الشركة لن يقوم الدائنين بمطالبة حملة الأسهم بالوفاء بديون الشركة اتجاهمهم.
لا يجب أن تكون الشركة ذات اسم لامع في السوق, أو ذات حجم كبير, حتى المشاريع الصغيرة يطبق عليها نفس الشيء, فالمحل التجاري يعتبر أيضا من قبيل الشركة,  لكن طبعا عندما نقول شركة, نقصد حجم لا بأس به من الأعمال التجارية مع الرغبة في الاستمرار والتوسع.
في البدايات عند تأسيس الشركة قد تكون الأسهم مقتصرة على عدد قليل من المستثمرين, حيث أنه في مثل هذه الحالة لا يتم تداول أسهم الشركة في الأسواق المالية, لكن مع توسع نشاط الشركة والحاجة إلى إصدار أسهم جديدة من أجل جمع رأس المال اللازم للنشاط التجاري للشركة, يمكن أن تطرح الشركة أسهمها للتداول في الأسواق المالية, وتختلف الشركات الكبيرة في هذا التوجه, فهناك شركات أسهمها موزعة على عدد كبير من المستثمرين, وهناك شركات كبيرة تفضل الإبقاء على عدد قليل من المستثمرين من حملة الأسهم.
صحيح أن حملة الأسهم هم مالكي الشركة, لكنهم لا يستطيعون إدارة الشركة, فهناك انفصال بين الملكية والإدارة, هذا الفصل هو ما يعطي الشركات القابلية للاستمرار, فلو أن أحد المدراء ترك منصبه, يمكن استبداله دون أن يؤثر لك سلبا على نشاط الشركة, كما أن المستثمر حامل الأسهم له الحرية في تداول أسهمه أيضا دون أن يؤثر ذلك على نشاط الشركة.
من الناحية النظرية تستطيع الشركات العيش للأبد وهناك بعض الشركات عمرها اليوم ما يقارب 400 سنة ولا تزال تعمل بكفاءة وربحية.
لكن من جهة أخرى, فإن هذا الفصل قد يكون له تأثير سلبي من حيث أن المدراء سيتخذون قرارات تتماشى مع مصالحهم ورغباتهم وليس مع مصالح ورغبات حملة الأسهم. وسسناقش هذه النقطة لاحقا.
في الشركات الكبيرة غالبا يكون المسؤول عن الأمور المالية هو المدير المالي أو كبير المسؤوليين الماليين, الذي يراقب جميع العمليات المالية, وهو يعمل بشكل وثيق مع المدير التنفيذي للشركة المسؤول عن إدارة النشاط التجاري للشركة, المدير المالي هو الذي يتحدث مع الاعلام والمستثمرين ومجلس الادارة عن نتائج الأعمال والتوقعات المستقبلية للايرادات, وغالبا ما يساعده العديد من المدراء الذينيعملون معه.
القرار المالي ليس مقتصر فقط على المعنيين أو المهتميين بالشأن المالي, فموافقة المهندس الذي صمم منتج جديد للشركة, مهم جدا, لأنه سيترتب عليه استثمار في أصول ملموسة, كما أن رفض المهندس لإنتاج منتج جديد يعتبر أيضا نوع من القرار المالي, لأنه قام بتوفير المال المفترض أنه مخصص لهذا الاستثمار ليت استخدامه في مكان آخر.

المفاضلة بين الاستثمارات:

بفرض أن الشركة حققت عوائد مالية من أنشطتها التجارية, هناك طريقتين لاستغلال هذه العوائد, إما أن تقوم الشركة بإعادة استثمارها في مشاريع وأصول جديدة, أو أن تقوم بتوزيعها على المساهمين على شكل توزيعات نقدية ليقوموا هم بدورهم باستثمارها في الأسواق المالية بمعرفتهم, العامل المحدد في هذه العملية هو معدل العائد على رأس المال المستثمر, فإن كان أعلى من المعدل السائد في الأسواق المالية, فإن حملة الأسهم سيفضلون أن تقوم الشركة بإعادة استثمار هذه الأموال, وإن كان المغدل أقل, فإنهم يفضلون الحصول على هذه العوائد على شكل توزيعات نقدية ليقوموا هم باستثمارها بمعرفتهم, هذا المتوسط الذي يطلبه حملة الأسهم هو العائد الذي يحققه الاستثمار في الأسواق المالية, وليس معد الفائدة البنكي, لأنه غالبا ما يكون معدل الفائدة البنكي أقل من معدل العائد على الاستثمار في الأسواق المالية, طبعا دون أن نغفل العلاقة الطردية بين معدل العائد على الاستثمار ودرجة المخاطرة.

حملة الأسهم يطلبون من المدراء تعظيم القيمة السوقية:

هناك العديد من الشركات عدد المساهمين فيها كبير جدا, بحيث أنه لا يمكن أن يمارسوا عملية الإدارة للشركة بأنفسهم, لذلك يتم تفويض المدراء بإدارة شؤون الشركة بالنيابة عن حملة الأسهم, لكن كيف يمكن لهؤلاء المدراء أن يتخذوا قرار يرضي جميع المستثميرن باختلاف توجهاتهم واستراتيجياتهم, لحسن الحظ هناك هدف واحد مشترك بين جميع المستثمرين ألا وهو تعظيم القيمة السوقية للسهم, تعظيم القيمة السوقية يعني تعظيم ثروة حملة الأسهم, حيث أن لحملة الأسهم الحق بعدها في كيفية التصرف بهذه الثروة, تعظيم القيمة السوقية هو هدف معقول عندما تعمل الأسواق المالية بكفاءة, ويبقى القرار مرتبط بين مدى المخاطرة التي ينبغي التعرض لها ومستوى المخاطرة التي يجب تجنبها, وهذا يعتمد بدوره على نوع وطبيعة المستثمر, هل محب للمخاطرة والعوائد المرتفعة, أم فقط يحب العوائد المنخفضة والاستثمارات المضمونة.

نتيجة أساسية:

إن هدف تعظيم القيمة السوقية هو هدف مقبول نظريا وعمليا, بفرض أن المدير المالي يعمل وفق مصلجة حملة الأسهم.
كل مستثمر حامل للسهم يسعى لتحقيق ثلاثة أهداف أساسية هي:
أن يزيد من ثروته وغناه قدر الإمكان
أن يستطيع أن ينقل هذه الزيادة في الثورة إلى أحد أشكال الاستهلاك وهي, الاقتراض بغرض الاستهلاك الآن, أو الاستثمار بغرض الاستهلاك مستقبلا
أن يتفادى المخاطرة.
حامل السهم لا يطلب من المدير المالي أن يساعده في قرار الاستهلاك الخاص به أو أن يجنبه المخاطر, فهو يستطيع أن يقوم بذلك بنفسه, فحامل السهم يطالب المدير المالي فقط بتعظيم القيمة السوقية للسهم مما يعظم ثروة حامل السهم.
مبدئيا إن قال المدير المالي أن مهمتي الأساسية ليس تعظيم القيمة السوقية وإنما تعظيم الأرباح, قد يكون هذا مقبول من شخص عادي, لكن إن تعمقنا بالأمر قليلا, يمكن أن نستنتج أن تعظيم الأرباح قد لا يكون ناتج عن النشاط التجاري للشركة إنما بالتلاعب بأسس العملية المحاسبية, كالاستهلاكات, أو التخفيض من المصروفات, أو إلغاء مشروعات وغيرها, كما أن الأرباح تتغير مع تغيير الظروف المحيطة ومن سنة لأخرى, وخاصة إذا تحدثنا عن الأرباح في الفترة القصيرة.

هل يجب على المدراء الماليين أن يتصرفوا وفق مصالح حملة الأسهم ؟

نعم على المدير المالي أن يسعى لتعظيم القيمة الحالية, وأن يعمل وفق رغبات المستثمرين ولكن ضمن حدود, فمثلا إن عمل المدير وفق مصالح الشركة والمستثمرين ولكن بما يخالف القانون, قد يعرضها ذلك لخسارة في السمعة والقيمة والأمثلة كثيرة على ذلك, كثير من الشركات خسرت الثقة في التعامل معها كونها قامت بإجراءات غير أخلاقية أو غير قانونية.

هل يجب أن تدار الشركة من منظور حملة الأسهم أم منظور أصحاب المصلحة المرتبطين بالشركة ؟

نفصد بأصحاب المصلحة: حملة الأسهم والموظفين والموردين والزبائن والمجتمع.
الأمر يختلف من دولة لأخرى ومن مجتمع لآخر, فمثلا في الولايات المتحدة الأولية لحملة الأسهم, أما في اليابان الأولية لأصاحاب المصلحة.

مشاكل الوكالة – الانفصال بين الملكية والادارة – و حوكمة الشركة:

أشرنا سابقا أن هناك انفصال بين الملكية والادارة, حيث أن المساهمين لا يستطيعون التدخل بشكل مباشر في إدارة الشركة, إنما عن طريق اختيار أعضاءء مجلس الادارة الذين بدورهم هم من يختار المدراء ويراقب عملهم.
هذا الانفصال ضروري ولكنه خطر, لأنه قد يدفع المدراء إلى التصرف حسب مصالحهم الخاصة, فيتخذون قرارات أو يمتنعون عن اتخاذ قرارات لتصب في النهاية في مصلحتهم الشخصية وليس في مصلحة الشركة وحملة الأسهم, فيصبح هدفهم ليس تعظيم قيمة المنشأة وإنما تعظيم قيمة البونص.
هناك تكلفة لهذه الوكالة تدعى بتكلفة الوكالة وهي تحدث عندما:
لا يسعى المدراء إلى تعظيم قيمة المنشأة
وعندما يقوم حملة الأسهم بتحمل مصاريف إضافية لمراقبة أداء المدراء

يمكن التخفيف من تكلفة الوكالة من خلال نظام جيد للحوكمة, أهم الخصائص التي يجب أن يتمتع بها هذا النظام:
المتطلبات القانونية والتنظيمية. حسب ما تقتضيه القوانين وأنظمة السوق المالي
خطط التعويض, التي تحفز المدراء على تعظيم قيمة المنشأة
مجلس الإدارة, كونه المنتخب من حملة الأسهم ليقوم بالمهام الاستراتيجية ويراقب عمل المدراء
المراقبة, خاصة من بعض الجهات التي أصبحت مرتبطة بالشركات مثل صناديق التقاعد
الاستحواذ, حيث أن الشركات التي لا تستطيع أن تعظم من قيمتها السوقية تكون عرضة للاستحواذ عليها من قبل شركات أخرى.
الضغط الناتج عن حملة الأسهم, فهم بمقدورهم أن ينحوا أحد أعضاء مجلس الادارة ويختاروا غيره إن تبين أن هناك تقصير في عمله.